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2014年經濟增速放緩的同時，社會融資規模絕對量下降，對經濟的支撐作用明顯回落。本文從經濟發展、金融支持、國際國內比較等角度出發，分析了我國當前融資環境，并對2015年融資環境發展趨勢和貨幣政策走勢進行了研判，對相關領域改革提出了建議。

經濟發展需要合理的融資支撐

社會融資總量是一定時期內實體經濟從銀行、證券、保險等金融機構，通過信貸、債券、股票、保險及中間業務等市場獲得的全部資金總額。主要包括三方面：一是金融機構的資產運用，即本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司的賠償和投資性房地產等；二是實體經濟利用規范的金融工具、在正規金融市場、通過金融機構獲得的直接融資，如銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資及企業債凈發行等；三是其他融資，如小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資等。發達國家雖然缺乏完整的社會融資統計，但信貸、債券、股票、保險等金融市場發展完善。在我國，相當長時期內貸款是實體經濟融資的主體。本世紀初以來，隨著資本市場發展、金融監管與金融創新的增加，我國商業銀行表外業務和股票、債券等融資方式不斷增加，社會融資內涵日益豐富。2011年人民銀行開始社會融資規模和結構的統計。

社會融資總量和結構由多種因素決定。社會融資規模反映了金融和經濟之間的相互關系，決定因素主要來自實體經濟、金融發展和貨幣環境三個方面。首先是經濟活躍程度和貨幣化程度，經濟內生動力越強，企業投資收益越高，融資意愿和能力相對越強，融資需求越大，主要表現在經濟上行期融資需求擴大快。同時經濟貨幣化程度越高對融資需求相對越大，但這是一個相對長期的歷史過程，對短期社會融資的影響有限。其次是金融發展水平，金融覆蓋全面，金融結構合理，金融深化程度較高，為實體經濟提供融資供給的能力越強，表現就是金融市場發達國家融資能力相對較強。再次是貨幣金融環境，貨幣政策環境松緊程度，金融機構風險偏好程度、融資成本高低程度，通過融資供求雙方和價格影響融資規模和結構。此外，經濟發展結構、金融體系結構等決定了社會融資結構。

社會融資總量與經濟之間應保持相對穩定的關系。金融是現代經濟的核心。但融資規模過大或者過小都不利于經濟發展，過大說明實體經濟發展特別是企業的自有資金不足，對外部融資的依賴程度過高，而且有可能引起物價上漲、經濟泡沫甚至是金融風險。如果這一指標過低，則意味著經濟缺乏活力，或政策偏緊，或者經濟金融結構不夠合理。國際經驗表明，一個成熟健康的經濟體，經濟發展與社會融資規模之間一般保持大體穩定的關系。以社會融資總量與GDP之比計算，美國1990-2014年正常年份都在50%上下，其中主要是債券和股票融資，銀行貸款一般占2%左右。日本和歐元區的社會融資規模和GDP比，在正常年份也保持基本穩定。國內地區之間也呈現類似特點，數據表明，地區社會融資規模與區域經濟增長、投資和消費存在較強的正相關關系，相關系數分別為0.69、0.45和0.56，而與物價存在一定的負相關。

我國經濟發展與融資的關系

1990年特別是進入新世紀以來，除個別年份波動較大外，我國社會融資總量與當年GDP之比，大致穩定在20%-30%。這一比例略低于發達國家水平，是由于我國經濟、金融結構和發展水平決定的，預計短期內這一穩定關系不會發生根本改變。

我國社會融資規模偏離合理區間的原因。首先是超寬松政策一度導致社會融資規模過大。為減少國際金融危機影響，2008年底我國出臺四萬億刺激政策。受此影響，2009-2010年，社會融資與GDP之比達到40%和35%。恰恰是融資規模的飛漲，引起了房價和其他商品價格的飛速上漲、無效投資大量增加。數據顯示，2009年全國商品住房價格上漲25%，遠高于2000-2013年年均9%的漲幅，2010年和2012年消費者價格漲幅超過5%，生產者價格漲幅接近10%。大量鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等項目集中上馬，為今天的產能過剩埋下伏筆。其次是融資需求低迷導致社會融資規模偏低。受亞洲金融危機影響，1999-2000年我國經濟僅增長7.6%和8.4%，遠低于改革開放35年年均9.8%的增速，1998年出現的通貨緊縮，直到2003年才徹底擺脫緊縮影響，與此相關的，由于當時貨幣政策沒有明顯放水，因此社會融資量偏低，與GDP之比不足10%。此外，我國金融體系不夠完善，資本市場融資能力弱，銀行等金融機構在利率非市場化環境下主導金融體系，也一定程度上限制了我國融資供給能力。

金融結構決定我國貸款占比偏高。以資本市場主導的金融格局的發達國家，銀行貸款在社會融資中的重要性普遍偏低。即使在銀行主導的國家中，我國銀行貸款占比也是偏高的。近十幾年隨著金融脫媒和資本市場的發展，我國銀行人民幣貸款占比從95%降到2013年的51%，與此同時信托、委托和票據等商業銀行表外業務從零起步，2013年占比已近30%。同時，債券和股票融資占比從5%提高到11%。

目前我國社會融資出現偏緊態勢。2012年以來我國經濟進入增速放緩、結構優化、動力升級、方式轉變的新常態，融資需求有所放緩風險有所提升，同時客觀上需要經濟適度增長。與此同時，2014年以來，受監管強化影響，表外業務明顯收縮，帶動全年社會融資規模較上年減少1萬億元。類似融資規模收縮僅在2004年和2011年出現過。盡管當前規模基本反映了融資意愿和融資能力的現實，但一方面融資結構中，票據融資和信托貸款的大幅收縮，在一定程度上卻加劇了融資難和融資貴，增加了經濟困難。另一方面，保持經濟平穩運行，離不開適度寬松的融資支撐。從這個意義上講，2014年以來我國的社會融資環境有進一步放松的必要。

未來我國融資相關政策走向

合理的社會融資規模水平，有利于促進經濟發展，優化經濟結構，改善融資環境，增強金融與經濟間的良性互動關系。當前，我國經濟發展面臨下行壓力加大，同時穩增長、調結構、防風險的任務更加突出。為保持經濟穩定發展所需的融資環境，預計2015年社會融資環境將有所放松，相關制度和政策將呈現以下趨勢。

一是在堵住不規范金融行為的同時，進一步放寬規范金融行為，滿足社會融資需求。一方面，原有大部分影子銀行業務是監管套利行為，在當前經濟形勢下，容易誘發風險，所以規范影子銀行意義重大。另一方面，穩增長必須的融資環境又要保證。因此，堵住偏門、后門的同時，應該進一步開大信貸等規范融資渠道的正門。

二是繼續實施結構性貨幣政策，確保滿足重點領域和區域融資需求。從領域看，"三農"、住房保障等是經濟社會發展的短板，也是培育經濟新增長點的突破口之一。2014年，創新了PSL、定向降準等政策，有針對性地滿足了這些領域的融資需求。預計2015年還將繼續擴大和創新手段。另外，經濟下行期，金融機構的風險偏好總體下降，科技創新領域因為風險大而融資困難，但這確是增強經濟長期競爭力的關鍵。監管當局應該適當鼓勵這些領域的融資行為。從區域看，西部地區更加需要金融支持。西部地區社會融資規模變化一單位，GDP變動0.18個單位，東部地區則只有0.14。這說明，西部地區金融市場相對不發達，實體經濟對社會融資規模的依賴程度較高，而東部地區企業效益相對好、生產效率相對高，自有資金較為充足，資金來源渠道較多。

三是加快資本市場和投資銀行業務發展。當前經濟處于重大結構調整階段，很多傳統產業已經達到頂峰，下滑具有趨勢性、長期性和不可逆性。即使如此，由于國有企業具有政府隱性擔保等，市場機制作用不靈敏。行業自身認識不清，再加上現代化金融服務跟進慢，行業兼并重組進展緩慢。為服務實體經濟升級和自身經營發展，傳統金融機構走投行化之路幾乎已成共識。這就需要相關政府部門加快資本市場發展，放松和完善傳統金融機構從事投行業務的管制。

四是2015年我國社會融資規模和相關政策走勢判斷。首先是全面非對稱降息還將繼續。理由是經濟增長乏力需要降低融資成本，大宗商品價格和由此引致的國內CPI走低為降息騰出空間；現實中銀行在利率市場化背景下競爭加劇，已經通過不同方式在主動降息苗頭。之所以仍然是非對稱，是因為總體上看仍然是金融業盈利能力強于實體經濟，而且，適當漸進降低銀行利差水平，將有助于增強利率市場化改革背景下的銀行生存能力。其次是還將降準1個百分點左右。在存款準備金率偏高情況下，2月初的降準對流動性和提升經濟的實質意義有限，外匯占款減少要求央行拓寬貨幣發行渠道。再次是銀行監管政策將適當放松，在傳統產業下行、資產質量惡化情況下，存貸比等銀行監管將會適當放松。最后是金融脫媒和利率市場化大背景下，股票和債券市場發展進一步提速，占社會融資比重進一步提高至18%左右。綜合判斷，2015年社會融資規模將超過17.5萬億元，占GDP比重穩定在25.5%左右。